久铭投资“2018年一季度基金经理见面会”实录

2018年05月22日 09:58 采编:东方财富网
【久铭投资“2018年一季度基金经理见面会”实录】感谢大家,我给大家简单介绍一下我们目前组合大致的策略,对市场的一些看法,还有最近一些热点事件的观点。(久铭投资)

  感谢大家,我给大家简单介绍一下我们目前组合大致的策略,对市场的一些看法,还有最近一些热点事件的观点。

  第一,我们目前组合的策略。变化并不大,整体上一直是偏基本面和价值投资的理念。在策略上,目前基本上是精选个股的策略,选择的逻辑也是我们一直以来奉行的,就是偏基本面,考虑估值,考虑公司未来长远的发展方向。目前仓位还是比较重的。另外,我们还有一个择时对冲的策略。以前也提到过,这个策略并不是一直要用的,或者一直要不停做的一个策略。因为有个重要的问题,就是对冲的成本,虽然我们试图去找成本最小化的对冲方式。在2017年,成本相对还是比较低的,但到了2018年,整个市场波动加大之后,成本大幅上升,所以目前没有做这个对冲。我们对这个策略也做了一些思考和总结,做得到底对不对,在2017年,倒也不明显对与不对,因为产品净值涨得非常好,这点成本无所谓。但实际上回过头来看,如果每年都产生这样一个成本,其实对长期的收益率必然是会有影响的。虽然可能会平滑掉一些业绩的波动,但这是不是一个好的选择。目前来说,因为成本比较高,我们并不觉得有大量对冲的必要。另外,未来做的频率可能也会大幅度地下降。只有在我们认为市场可能会出现大幅调整的时候,才会考虑做。

  第二,就是稳健系列的策略,在2017年主要是选择一些我们觉得具有安全边际的,下行风险非常低的股票品种,再加上一些相关性比较强的对冲,来构造稳健策略的组合。但18年有一些变化,因为市场在17年大幅上涨,我们选择的这些特别安全的股票品种在17年涨了很多,大家也可以看到我们这些相关策略的产品,净值上涨的幅度也非常大。当它价格低的时候,固然是够安全,但价格高了之后就不够安全,另外对冲的成本也在大幅上升,这个时候还采用这样的策略,我们觉得并不是一个好的选择。所以在2018年,转到以精选转债并持有为主的策略上来。转债本身是债券加认购期权,其实也相当于是个股加上一个向下对冲风险的期权,跟之前的股票加认沽期权是一回事。尤其转债现在发行的品种比较多,这有两方面的影响,第一方面使得可选择的范围增大了,以前存量和发行量少的时候,我们觉得发行转债的这些品种,都不是我们想持有的品种;另一方面,就是发行量比较多之后,整体转债的估值,包括转股溢价率等,相较于2017年,有一些比较好的机会。这是我们目前稳健系列产品策略的变化以及变化的原因。

  接下来我给大家简单谈一下我们对市场的观点,其实上次见面会的时候,也是这个观点,整体来说还是谨慎看多,也就是说,整体上对年度的指数或者市场来说,我们觉得略微的看好,但是还是想强调,我们觉得市场波动会比较大,有时候可能会产生比较难受的一个调整,我觉得这个波动在18年是不可避免的。其实我们上次就谈到,之后市场可以说的确发生了一定的波动。现在我们的这个观点没有大的变化,主要的原因是,我们认为长期来看大环境还是比较好的,其原因就是整个科技行业的发展,持续给生产部门的效率带来显著的提升。同时,对整个物价水平形成一个比较好的压制,因为这种产出或者需求的上升,主要是来源于效率的提升,这个不同于货币的刺激,货币的刺激一般会演化为物价的上涨,且对资产价格不太有利。但是为什么又是谨慎呢?因为在2017年,我们的组合以及市场,有了一定的上涨,涨幅也比较大,尤其是一些我们认为市场上比较重要的蓝筹股,整体累积了非常多的涨幅。涨得比较多的指数,像上证50沪深300涨了20%以上,有些个股甚至上涨了百分之百。在这个基础上大幅度看多,我们觉得还是需要比较谨慎的。这也显示整个市场的各种不确定因素在增多,不像2017年,整个市场环境是比较简单的,这些因素都会加大市场的波动,但我们整体上还是谨慎看多。

  接下来就给大家谈一下我们对国际经济形势的看法。首先,它的确在发生,而且我们觉得未来可能会对中国与美国的经济产生持续的影响。它的背景也是非常明显的,就是中国在崛起,美国面对中国的崛起,必然有一定的应对,因为他不习惯你从一个发展中国家变成一个庞然大物。这个背景是长期存在的,并导致对中国的各种防范或者敌视。中国在加入WTO之后这些年,在贸易方面获益还是非常大的,中国的身份是发展中国家,加入到WTO中还是受到了相当的照顾,也获得了一些好处,但是时至今日,美国对这个情况有一些不满,我觉得这个不满也很正常。现在矛盾逐步爆发出来,也是可以理解的。在这个背景下展望未来,我觉得无需特别悲观。因为这将是一个特别复杂的过程,它涉及到两个国家的博弈,而这两个国家又在非常多的领域有相互的渗透。就像某这件事,虽然美国停止供给某公司芯片,搞得某公司非常被动,但从另外一个角度来看,对于销售给某公司芯片的这些厂商,也有很不利的影响,更别说在国际化或者全球化的产业链上,美国很多公司或产业跟中国或别的国家,都有非常密切的联系和根本分割不掉的利益。复杂形势会有持续的影响,但是在整个过程中各方也一定会考虑对自己的切身利益的影响。我个人认为在这个过程中大家都可能会有变化,变化的最主要的影响趋势就是,中国像以前一样用非常优惠的贸易的身份来获取持续的贸易的好处,可能会变得越来越难。在这个过程中,我们应该时刻警惕地观察其变化。当然对复杂国际经济形势,我们也是在逐步地跟进和学习中。目前来说,我们大致上是这样一个判断。

  当然,我们也是时刻在梳理我们的投资组合跟国际经济形势的关系。目前来看,复杂国际经济形势对我们的持仓品种影响比较少。直接受影响的并没有,潜在受影响的还是有的,毕竟中国很多优秀的上市公司,都或多或少有一些国际业务或者跟美国相关的业务,这都很正常。我们也希望能控制组合在复杂国际经济形势市场环境下的风险暴露状况,目前我们觉得整个情况还是比较可控。

  第三,我们也想说的是,不要把复杂国际经济形势看成洪水猛兽。因为在这个过程中,其实很多事情殊难预料,比如就个股而言,可能有的个股反而会受益于复杂国际经济形势。举个例子,美国公司不给某公司供应芯片,中国的一些优秀的芯片设计厂商是不是可能会崛起?崛起过程中是不是我们就可以投资这些优秀的股票,这些都是我们考虑的方向,所以不是说出现这件事,就一定对我们投资,或者对整个市场都不好。当然市场整体一定是会有情绪的波动,先是觉得未来很悲观,然后股票有一些调整,过一段时间发现又有和好的迹象,市场又会反弹,这些都是很正常的反应。但是我们还是要从客观和冷静还有长期的角度来看投资,甚至找出一些因为复杂国际经济形势而优秀的企业去投资。

  另外,我想补充一点,就是对于我们目前管理的有平仓线、警戒线的产品,大部分这类产品我们都是在去年四季度的时候发行的,目前净值也在1左右。我们也会采取类似稳健系列的策略,不管这个平仓线是高还是低。当然越高就会越谨慎,我们还是要预防在市场发生极端风险的情况下,产品不能被平仓,不能出现客户的资金被被动清理出局的状况。所以我们在这些产品的初期投资上会比较谨慎,我们会配置非常多的转债仓位。目前我们的CPPI策略,基本上用的都是转债投资策略,转债也是我们研究很多年的一个品种,也在这个品种上面赚过大钱。虽然目前转债的投资机会并不像2005年或者是2013年的时候那么好,但是就目前整个市场的这些品种的债性以及股性来说,是完全可以布局和接受的。当然我们还有别的办法,就是早期建部分股票仓位,然后等净值慢慢的上去之后,再去增加相应的股票仓位,但是与其这样还不如直接持有转债,这个我们也做过各种测算,比较了各种策略,包括转债策略、股票加认沽期权策略,以及逐步建仓策略等等,其未来预期收益和风险,测算下来还是觉得转债是目前最好的一个投资品种和方向,所以我们在有平仓线的产品上配置的是这个策略。

  问答环节:

  问:这个转债策略是一直保持着这样,还是说净值达到1.1以上,会改变这样一个策略?

  答:因为有平仓线的产品,其实在投资上跟没有平仓线的产品还是有些不同。对我们来说,如果产品净值跟平仓线离得比较近的时候,整体上还是要以转债策略为主来控制净值的下跌的幅度。至于是不是净值在1.1以上就去换成一些股票,我们觉得这个净值上涨幅度还可能并不够。跟大家聊一下转债,大家不要觉得转债涨得不好。我们反而有一次赚大钱是在转债上,我们当时持有的中行转债,股票涨了,转债也一样涨。但是持有转债的初期,其对应正股没有大幅上涨之前,转债的安全性是跟股票完全不一样。虽然股票当时估值也很低,但毕竟是股票,理论上它可以继续往下跌。而转债只要是公司不破产,下跌都有个限度,最差就是个纯债。另外,不能说是转债是一个不涨的品种,大家可以看下,现在也有转债品种在短短的几个月中涨到150元的,跟正股涨幅的差异也不是很大。在两种情况下转债和正股涨幅有差异,一种是正股涨幅很小,转债可能不太动;第二种,正股大幅下跌转债不大跌。整体上我们不用担心转债涨不起来,从历史上来看也不存在这个问题,而且转债有其独特的优势,所以在没有平仓线的产品里面,我们也持有转债,甚至一度持仓比例还不低。转债还有个好处,能向下特别修正,现在有几个就在修正,本来说是十块钱转股价,股价跌了之后公司不想还钱,他就把转股价再往下修正,相当于你要十块钱买的股票现在变七块了,但是七块的基础上转债还是有债券的性质。说得难听点就是占原有普通股股东的便宜,这种事情在中国的转债市场上还是有的。

  我们现在持有的这些转债,其实我们对正股都还是感兴趣的,才会去持有。在转债对应的正股的选择上,我们会坚守股票策略的选股理念去做。也会考虑产品净值上涨后,是不是可以加配一些股票。如果我们觉得某个股票就是很好,下跌的风险也不大,又没有对应的转债,那这个股票我们可能少配点。

  问:刚才听到是说仓位比较重,重在哪方面,另外,现在股票仓位是多少?

  答:我们股票仓位现在百分之八九十以上。

  问:因为17年18年的这个市场环境不一样了,17年做得也蛮好的,18年市场环境变了,所以你们策略也调整了?

  答:策略调整的主要原因是17年涨多了。我们奉行比较偏价值偏基本面的投资理念,涨多了肯定有影响,一个股票十块钱可能值得买,二三十块的时候就不一定值得买。或者十块钱的时候很安全,但是二三十块的时候,就不一定那么安全。包括刚才说的择时对冲策略的成本,都是有非常大的变化。这都是导致我们主要策略有一定变化的原因。其实从我们来说,宏观的经济变化,如果不涉及到对个股包括对我们所持有的组合长期实质的影响,我们一般不会过多的考虑。因为宏观经济影响的因素比较多,有时候预测的准确率也不一定高。我们希望我们能耕耘在个股的精选上,有些股票是穿越周期的,虽然在周期的底部也会有波动,但是稍微时间长一点,只要它的基本面一直比较好,其实它就会给你比较好的长期回报。对于过程中的波动,我们也希望大家有一定的承受能力。对于有平仓线的产品,我们当然也会用一些比较好的应对方式来解决平仓线的问题,在市场最低点不被踢出局,这是我们要防范的最重要的风险。

  问:新成立的海外的基金,最低的认购金额,封闭期、预测的募集规模。

  答:我们要求也是高净值客户, 10万美金起。锁定期也是一年,跟我们国内的基金一样。规模方面,我们自己大概有五六百万美金,然后再加上投资人,我觉得初期募集规模500万到1000万美金。

  问:之前了解到的信息,咱们对金融业是比较看好的,这部分的持仓也是比较多的,对于金融行业的布局,目前是怎样的情况?

  答:在2017年,金融行业仓位多是有一些特定原因的。最主要的,比如说银行,2017年初的时候,估值特别低,我们预测其基本面好转的确定性比较强,再加上其他的一些特性,比如股息率比较高,所以那时候稳健系列产品其实集中投资于这些品种。我们认为,稍微拉长一些时间来看,它基本上不太可能下跌,而且每年获得10~15%以上收益的概率是非常高的,否则它的估值就会在已经非常低的情况下继续下降。17年它涨的幅度远远超过我们的预期,虽然我们老是盼着这种惊喜,但是涨了之后,会降低它对我们的吸引力。这也像刚才我们所说的,公司的股价和它的基本面,我们觉得经常不是同样幅度的变动,如果是同样幅度的变动,长期来看,我们占不了什么基本面和股价之间的便宜。正因为不是同样幅度的波动,所以有些股票的基本面变化虽然在向好,但是股价的涨幅超过了基本面的变化,而有些股票可能没有在股价上体现出来,甚至股价还是跌的。如果我们可以识别到这些变化的差异,我们就会去进行组合的调整,目的非常明确,就是为了让我们的组合长期的预期回报率最大化。刚才说到金融股,其实主要是银行股,就符合我们这样一个逻辑。由于2017年大幅上涨了,所以现在我们会降低对它的配置,它的仓位比例就会下来,其实我们现在还持有不少,但是跟之前相比已经有一个较大幅度的降低。

  另外,我们在稳健系列上不会再大量持有这些股票,也是因为它涨了之后,不符合我们对它投资初期的条件(就是它基本不太会跌),目前它已经有一定的下行空间,虽然我们仍然看好,但是它已经不像我们在投资它初期拥有那么充足的安全边际,这些都跟它的股价上涨有关系,所以我们也就会做这些组合调整。

  然后说到集中度,一般情况下我们单只股票最多也就是10%。我们现在对金融银行业的持仓比例也降低了很多,20%不到。

  问:像我们现在整个接近8-9成的仓位,现在平均的PE或者PEG大概是什么样一个水平?另外就是重要板块,刚刚已经知道银行这块大概配置是20%。那像其他的一些重要的板块配置的比例大概是怎样的呢?主要是在哪些行业?

  答:说到平均的PE和PEG,我首先解释一下,首先简单的PE肯定要看,但是不绝对,一只股票现在即使公司是亏钱的,如果未来有盈利的可能并且盈利空间很大的话,我们也可以投。我们也确实投过,也在这类股票上赚过很多钱。就目前而言,因为我们还是持有一些银行,虽然去年涨了不少,但是PE还是很低,所以整体上而言我们的PE水平并不算太高。差不多在15倍左右。PEG大致上是略小于1,大概在0.8到1之间。

  重要板块的配置,还是比较分散,有金融行业,以银行为主,有消费类的,包括食品饮料类的,还有农林牧渔的,养殖业的,还有医药,还有新能源,还有相对科技含量比较高的TMT。

  问:整体今年以来我们在组合层面有过哪些操作,包括仓位方面,配置方面这些板块的转换,像去年在我们组合贡献前五大的股票,今年是否还能持续持有?

  答:去年毫无疑问贡献最大的就是银行股。今年仓位下降了不少。原因有三点,第一点就是银行股涨得比较多。第二点就是我们刚才介绍的其他板块,有一些股票的涨幅没那么多。另外,前两年小股票跌得比较多,有些股票的股价跌入了合理区间,一些以前我们因为股价高企可能关注得少或者没关注的股票就进入了我们的视野,这些股票还是有一些投资机会的,而且估值、未来的增长都比较符合我们预期,我们就可能会逐步地去换这些股票,所以整体配置上还是有挺大变化的。原因也很简单,也是我们一贯的换股原因,就是谁发展得好且便宜我们就买谁。我们的目标是组合长期收益率最大化,我们会看公司的基本面,主要包括公司的发展状况,以及它的股价,是不是已经透支了,还是被低估了,这是我们的宗旨。目前为止我们从来没变过这个原则。

  问:大家都知道,整个价值类股票2017年上涨、估值提升的故事在18年可能是比较难再持续说下去,今年可能更多的是看盈利或者PEG这些,选股肯定是比去年理论上要更加难,那在我们这边,在保持规模,或者规模扩大的前提下,我们在选股方面,是否会考虑在PEG好的情况下,估值的要求相对降低或者是个股的集中度是否会相应提高,或者是根据我们能选出来的个股适当降低仓位。

  答:在我们眼里,并没有把投资限定在蓝筹股板块,或者是大盘股板块,或者是小盘股。我们唯一的想法,就是考虑公司未来的成长性,成长的确定性,以及它目前的估值水平。所以去年乃至16年很多小股票在往下跌的时候,就会有一些进入到我们的视野,因为它符合我们的要求了。我们也不会去看市场风格、概念这些,我们看的就是公司未来的增长和目前的股价,当然确定性也很重要,就是这三个方面,是一贯的。成长性好且成长的确定性比较强的公司,PE估值的确可以偏高一些,这个没问题。个股的集中度方面,我们是降低了,并不是提高了,因为在去年年初,很多大盘蓝筹股的业绩增长的确定性很强,对应的股价是偏低的,所以其风险较小,可以高比例配置。而现在,一些小股票进入了我们的组合,相比之前的大盘蓝筹股,他们的业绩增长有一定的不确定性,对应的股价也没那么便宜,这时候要分散风险降低集中度。至于降低仓位方面,目前我们认为,市场上还是有很多股票可以投资布局的,所以没必要降低仓位。

  问:我们知道一般能入选到组合股票可能成长性和确定性都非常高,这肯定是最好的。另外就是可能成长性就是略微有一些让步但是确定性会很高。第三类就是成长性有特别大的空间,但是他确定性可能没有那么高,这三类股票。我想问一下,在我们现有的组合,我们觉得能在未来,比如说2到3年,大概能兑现这样一个确定收益的股票占多少?

  答:每个股票我们也没有严格的区分,一定要在你刚才说的这三个类别,只是有的股票有一些这样的特征。在我们的组合里边,大致有百分之二三十是可能符合你想问的这类股票的占比。

  其实你刚才说的这几种情况的股票,我们都有可能持有。这里面取决的因素特别复杂。一般来说,又增长快又确定性好的股票,别人也不傻,这个股票估值很容易就上去了,你正好找到一个别人还没看到的,那当然是你的运气,最后能不能实现当时的预期,这就看研究预测的水平了。另外也看概率,可能遇到了五个,实现两个,收益就可能很不错。因为成长的空间大,跌的时候最多跌百分之百,就是跌成零了,涨的时候,涨个五倍十倍的股票也是有的。说到这,我们其实在海外也持有过一只这样的股票,还是我们的重仓股。这么多年股价涨了非常多,但是估值还是跟原来一样,这说明业绩涨的跟股价一样快,我们当然是非常喜欢这样的股票。

  你说的这三种情况我们都有。我们评价的关键就是自己会做一个模型,把这些因素都试图考量进去。然后,我们希望在这个过程中做一个平衡,能保持一定的个股多样性。这样的话可以使我们的组合在市场发生崩溃的时候,有没跌或者下跌得少的股票可以去换成别的那些跌得多的股票,所以我们希望这个组合在市场正常的时候是均衡性的。

  在我认为,兑现应该指的就是那些成长空间很大的去兑现。本身确定性比较强的,谈不上什么兑现,这种股票我们也挺多,银行股就是其中的代表,还有一些食品消费类的,比如说高端的白酒股,基本面的发展确定性比较强,虽然也不便宜。

  问:我知道我们应该是很少做周期股,但是现在其实周期股是比较便宜,另外其实有一些细分行业周期股它已经渐渐体现出一些跨周期的特征,我们会不会在这方面有些考虑?

  答:首先,我们没说过不投周期股,万一周期股很便宜,也是要投的。但是我可以聊一下对周期股的看法,我们觉得周期股有两个问题。第一,当然是它的波动,尤其是当这个行业还可以的时候,不要觉得会一直持续下去,要想到会有不行的时候,而这个不行持续的时间跨度有时是很久的,比如说过去这些年的钢铁,在08年的时候,我记得很清楚,那时候有人说钢铁股在未来5到10年的平均ROE是一定要低于10%的,当时钢铁股ROE一直在10%以上,为啥未来5到10年就会降到10%以下,这件事情我不是很相信,但是人家还确实说对了。这说明什么?就是像钢铁股这样的周期股可以好很久也可以差很久。因为钢铁行业去产能的过程是非常痛苦缓慢的,影响因素是非常多的。第二,就是周期股波动大了以后,会出现一个极端风险-破产。国内发生的比较少,因为周期股多数是国有企业,政府一般不会让它破产,但是海外,我们以前研究过的船公司,好的时候确实很挣钱,但是去年世界第七大的集装箱运营商就申请破产了。这种风险是我们要极度防范的。不是说不能投周期股,但相对于投资其它股票需要更谨慎一点,比如美国历史上那些好的航空公司基本上都破过产,至少也是申请过破产。周期股对我们的影响在这里。

  对于周期股的投资,我们是这么思考的,首先,这个公司要远离倒闭。第二,这个周期性的公司,长期的ROE和现在的PB要有一个对应,比如说他长期ROE是10-15%,我们希望他的PB不要高于1,那就可以买。

  至于你说的另外一个问题,周期股是不是不周期了?每次周期股起来的时候,比如说02、03年钢铁股起来了,它也的确好了很多年,这个时候大家就会觉得这么多年了,是不是不周期了?在对待周期股的时候,我们希望思考这个问题要谨慎。我们希望能判断得更加理性,研究的东西要更多,交叉验证的时候能更充分。

(责任编辑:DF374)